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新聞01

© Reuters. 中曼石油(603619.SH)：控股股東以集中競價減持1%的股份 格隆匯1月12日丨中曼石油(603619.SH)公佈，公司於2023年1月12日收到控股股東中曼控股的通知，中曼控股於2023年1月11日以集中競價方式減持公司股份400萬股，佔公司總股本的1.00%。

新聞02

百果園(2411.HK)今日正式登陸港股，加速邁進新成長週期 隨着疫情防控政策不斷調整，市場對於宏觀經濟復甦的預期愈發強烈。自2022年11月以來，港股市場走出了一波修復行情，更是於公曆新年的第二個交易日便突破年線關口。 在這樣的時點，我們作為投資者又該在怎樣的板塊中尋找機會更易獲勝呢？雖然市場尚未出現明顯主線，但是消費復甦主題一定是我們不可忽視的一條線索。 恰逢今日（1月16日），百果園正式登陸港交所，作為大消費領域的水果一哥，其自傳出上市消息以來便得到市場的廣泛關注，上市首日更是高開逾16%,收盤時仍錄得7.14%的漲幅。能夠得到市場資金的大力支持，一定程度上表現出了百果園的長期價值中樞上移的趨勢，我們不妨來深入看看底層的原因。 （來源：富途） 一、堅定做難而正確的事，全產業鏈佈局深挖護城河 決定一家公司上限的因素有很多，但最直觀且具有決定性的無疑是行業規模帶來的天花板。 據弗若斯特沙利文數據，中國水果零售市場規模從2016年的8273億元增至2021年的12290億元，複合增速8.2%。預計到2026年，市場規模會進一步增長到17752億元。 萬億的市場空間吸引了足夠多的各類玩家入局掘金，但行業內尚無一個具有統治力的巨頭，即便在全球範圍內也是類似情況，我國前五大參與者共僅佔3.6%的市場份額，高度分散的行業格局也側面印證了水果零售規模化的難度之高。 其實，這不難理解。水果零售市場規模雖大，但產業鏈極為複雜，種植、採後處理、物流、倉儲、銷售等各個環節的運營難度都比較高，且各環節彼此之間的信息難以做到高度對稱，無法充分發揮出產業協同效應，行業內普遍存在35%-45%的損耗率，一家企業想要持續穩定、保質足量地維持乃至提升供給能力，難度之高可見一斑。 但值得一提的是，以2021年的零售額計，百果園佔據了超1%的市場份額，位列行業第一。很大程度上，這是其長期深入全產業鏈佈局的結果。 1）種植端。 一般來説，水果這種農業屬性突出的產業，越往上游越發困難，這與我國農業種植普遍較為分散，缺乏規模化、標準化的體系與技術支持有關，但作為源頭的種植環節又決定了最終產品質量。 為了解決這一行業痛點，百果園通過自有種植基地以及賦能供應商維持可持續高質量產品供給。截至2021年底，百果園已經向全國68家供應商提供多種農業技術支持，這些供應商的採購金額約佔總採購金額的30.3%。 2）物流端。 再看中間的物流環節，也是水果高損耗的核心所在。為此，百果園打造了一套高效的倉配物流體系，覆蓋全國零售網絡，以倉庫不同温區的控制與合理的路線規劃，來提升運營效率。截至最後實際可行日期，百果園共佈局29個初加工配送中心，約34%是冷鏈型，單一配送中心的最大冷鏈覆蓋率最高可達約97%。 3）銷售端。 水果最終要交付到消費者手中，那麼如何在最大限度觸客的同時，還能提供足夠便利地消費體驗至關重要。百果園經過多年深耕，打造出了一套成熟的線上線下一體化、店倉一體化、及時達與次日達一體化的業務模式，為水果連鎖業態提供了一個發展樣本。 目前，百果園擁有5645家線下零售門店，分佈在140多個城市的居民區、商業街等地，同時還通過百果園APP、微信小程序以及天貓、京東、抖音、美團、餓了麼等主流電商和外賣平台，為更多消費者提供服務。 此外，百果園龐大的線下網絡相當於一個個前置倉，可以保證附近的消費者能夠第一時間拿到最新鮮的水果。據悉，百果園承諾及時送的配送服務最快於29分鐘內送達。 值得一提的是，這套模式有個關鍵的點在於，已經落地的門店相對後來者具備卡位優勢，且足夠龐大的業務網絡發揮出來的馬太效應會不斷自我強化，這意味着後來者想要模仿百果園的打法，困難指數無疑會越來越高，這也讓百果園可以更加長期地維持自身行業地位。對於百果園而言，其所要做的就是在自身核心能力上的持續加強，超越自身即可。 二、業績逆勢增長，雙品牌優勢凸顯 眾所周知，水果作為一個非標品，難以標準化是制約行業發展的重要因素，同時也為行業先驅帶來了發展紅利。 百果園首創了行業內全品類果品標準分級體系，綜合考慮“糖酸度、鮮度、脆度、細嫩度、香味、安全性”這幾個維度將果品分成招牌、A級、B級、C級4個等級，再根據不同的標準來給予定價，進而覆蓋更廣泛的客户羣體。 產品品質的標準化更容易讓百果園持續輸出穩定的、符合消費者預期的優質產品，為其品牌化奠定了堅實基礎。截至目前，百果園已經成功推出在中國獨家分銷的31個招牌級及A級的自有產品品牌，紅芭蕾草莓、獼宗獼猴桃、良枝蘋果等品牌的成功不斷驗證了這一商業邏輯的可行性。2021年，公司品牌水果門店銷售佔比達到總銷售額的8.6%。 值得一提的是，百果園不止擁有品類品牌，還有着“百果園”和“果多美”兩個渠道品牌，通過差異化的策略打法進一步增強客户觸達。其中，百果園是主打中高端市場的全國性品牌，果多美則是主要面向大眾市場的區域性品牌。 為了進一步擴大市場份額，百果園正在持續深入下沉市場，因此可以看到其針對各種不同消費場景，推出了體驗店、高端店、普通社區店等多種門店類型提升覆蓋精準度。 身處持續增長的水果賽道，疊加自身不斷增強的品牌競爭力，百果園在近三年宏觀經濟增速放緩及疫情背景下實現了逆勢增長。除了2020年營收規模略微下滑之外，營收規模不斷突破新高，並在2021年正式突破100億大關。 值得一提的是，百果園還在B端、大生鮮等業務上佈局尋求新增長點，而其在水果零售上的品牌、供應鏈等方面優勢完全可以遷移到上面，這也為其今後進一步打開天花板埋下了伏筆。 三、結語 “簡單的事情做到極致，往往會爆發出巨大的價值”。賣水果這樣一個看起來門檻不高的事情，能真正做大的寥寥無幾，但百果園卻能成為首位營收規模跨過百億的行業標杆，正是其長期對行業發展深度思考的結果。 面對萬億級的水果行業乃至數萬億計的生鮮行業，百果園的發展其實才剛剛起步，但只要其繼續深耕於此，並不斷鞏固自身的核心競爭力，突破業績新高便是大概率事件，此番成功上市恰恰加速了這一成長進程。

新聞03

隨着疫情後港股醫藥板塊處于低估區間、有望迎來價值修複契機，創新藥正重新成爲投資者關注的“香饽饽”。 相對于其他創新藥頭部公司，市場對翰森制藥(03692)的反應卻顯得有些冷淡：在雪球上其關注用戶數僅有恒瑞醫藥(600276.SH)的百分之一，盡管自去年10月以來股價已從11港元反彈至18港元附近、創下近一年新高，但近期成交量持續處于1000萬以下。而在機構關注度方面，四個月來僅有瑞銀、裏昂兩家給出評級。 翰森制藥爲境外上市主體，其經營主體爲江蘇豪森藥業，于2019年赴港上市。上市首日，股價一度暴漲49%，以首日收盤1133億港元的市值成爲當時港股醫藥板塊“最靓的仔”。 叁年過去，如今翰森制藥港股市值停留在1012億港元附近，幾乎是“原地踏步”。相比之下，恒瑞醫藥從上市首日的36.8億元市值發展到如今的2410億元市值，早已今非昔比。 細究其中原因，港股流動性不如A股或許是原因之一，但翰森制藥在創新藥研發上的落後也不容忽視。 集采拖累利潤，業績複蘇尚需時間? 翰森制藥、恒瑞醫藥由孫飄揚鍾慧娟夫婦各自分別控股，如今孫飄揚已卸任恒瑞醫藥董事長，其夫人鍾慧娟依然掌舵翰森制藥。這對醫藥界有名的“夫妻檔”早已憑借上市公司雙雙成爲業界富豪，在2020年的福布斯《醫療健康富豪TOP50》榜中分別名列第一和第叁。 盡管都是以首仿藥起家，但多年來翰森制藥始終難逃恒瑞醫藥“影子公司”的嫌疑。受集采降價壓力，翰森制藥近年業績平平： 據財報披露，翰森制藥2022年上半年實現營收44.34億元，同比增速爲0.7%;股東應占溢利爲12.98億元，同比增長0.57%。除了2019年港股上市後全年淨利有較大增長，其余年份的業績走勢都略顯疲軟。 但時至2022年上半年，從收入結構來看，似乎翰森制藥正逐漸擺脫對仿制藥的收入依賴，創新藥産品增長亮眼。其中，仿制藥板塊因集采而持續承壓，收入同比下降33%至21.15億元;創新藥板塊則表現強勁，實現收入約23.21億元，同比增長約84.8%。同時，創新藥占收入比重由上年同期的約28.5%上漲至約52.3%，貢獻了一半的營收。 目前，公司旗下有6款創新藥已上市，其中阿美樂、恒沐、豪森昕福、孚來美、邁靈達等5款已成功商業化，均已被納入國家醫保目錄。近年來各款上市新藥已進入快速放量期，2021年全年創新藥板塊錄得同比增速168.9%，營收比例也從往年的18.0%大增至42.3%。 從細分賽道布局來看，腫瘤板塊藥物貢獻了主要收入增量，該領域營收爲24.51億元，有着廣闊增長前景;其次是中樞神經領域營收8.45億元，抗感染領域、代謝及其他領域營收處于5-6億元區間。 展望未來，翰森的仿制藥與創新藥板塊有望實現“此消彼長”。截至2022年9月，公司主要存量仿制藥大品種大部分已納入1-7批國家集采，預計公司主要仿制藥品種有望于2023年完成集采執行，2023-2024年存量業務壓力有望弱化;創新品種則處于起步階段，中金研報中預計核心産品阿美樂(叁代EGFR抑制劑)有望實現60億元以上的銷售峰值，孚來美(長效GLP-1)有望實現20億元以上銷售峰值，豪森昕福(BCR-ABL)、恒沐(乙肝口服藥)有望實現15億元銷售峰值，伊奈利珠單抗(CD19)等多個品種均有望實現10億元以上的銷售峰值(以國內市場計)。以此來看，手握多個上市創新藥，公司未來業績着實可觀。 但在樂觀預期真正兌現之前，翰森制藥恐怕還要經曆一段低谷期。此前，公司曾下調2022年全年收入增速指引至個位數，並稱銷售增長疲軟主要因疫情擾動和集采壓力。因2022年上半年業績增長不及預期，多個機構下調公司全年收入盈利指引及目標價。 2022年上半年，公司研發投入約7.39億元，同比增長7.6%，占收入比重上升1.1個百分點至約16.7%。近年來公司研發開支增長較快，從2018年的8.8億元至今已增長1倍有余。 值得一提的是，公司銷售及分銷開支多年居于高位，自2018年開始持續花費30億元以上，2022年上半年銷售開支爲16.83億元，同比增速超10%，銷售費用率相比同類上市醫藥公司也屬于較高水平。 財務方面，2022年上半年應收賬款下降至30億元，經營性現金流同比增長64%至17.74億元，淨現金保持充沛約爲150億元，負債結構表現穩健。 上市創新藥放量可期，核心産品競爭壓力仍存? 産品研發管線是衡量一家創新藥初創企業潛在盈利前景的重要因素。在産品管線布局方面，翰森制藥采取“自研+BD”雙輪驅動戰略。目前，翰森制藥已有超過25個處于臨床不同階段的創新藥項目正在開展超過40項臨床。 在已上市産品中，最受矚目的是阿美樂(甲磺酸阿美替尼片，叁代EGFR抑制劑)。阿美替尼是全球第二個、中國首個原研的第叁代EGFR-TKI，其不僅在多次臨床試驗中體現出了良好的療效、更佳的安全性，有望成爲EGFR-TKI用于晚期EGFR突變非小細胞肺癌(NSCLC)治療的首選藥物，在國內外學術會議上也深受國際腫瘤學界重視。 阿美替尼于2020年首次被批准上市，目前在國內已經獲批了兩項適應症。2022年年底，阿美替尼再次獲批一線治療非小細胞肺癌，並在歐洲遞交上市申請，有望成爲國內同種品種中首個成功在海外上市的創新藥，其未來放量將對翰森制藥業績形成一定支撐。 而在自研創新藥管線中，培莫沙肽則是另一款值得關注的新藥，其是一種長效的新型多肽類促紅細胞生成素(EPO)受體激動劑，有望成爲首個國産長效EPO藥物，目前新適應症上市許可已獲受理，有望于2023年獲批上市，銷售峰值有望達到15億元。 而在BD方面，可以看出，自2019年起，翰森制藥便開始有意識地通過外部合作來拓寬自身産品管線，3年時間裏已完成BD交易10余項，布局包括siRNA、ADC、及融合蛋白等多元化的國際前沿新藥技術領域。2021年，公司合共支付BD項目費用(含首付款及裏程碑付款)約3.74億元。 在BD産品中最受期待的無疑是目前已獲批的第6款創新藥——昕越(伊奈利珠單抗注射液)的商業化，該藥是翰森制藥引進的全球唯一治療視神經脊髓炎譜系障礙(NMOSD)的抗CD19單抗，是我國首款靶向CD19的單抗藥物。機構預計，伊奈利珠單抗叁項適應症的國內銷售峰值預計在10-20億元。 此外，翰森制藥已與全球健康藥物研發中心(GHDDI)就GHDDI自主研發的口服小分子新冠藥物GDI-4405系列達成獨家許可與合作開發協議，將支付1200萬元首付款，及最多16.80億元商業化裏程碑潛在付款，以及基于淨銷售額的分級特許權使用費。 縱觀翰森制藥整個産品管線布局，雖然不乏亮點，但在創新藥企“內卷”嚴重、紮堆熱門靶點的當下，或許仍然欠缺一些讓投資者投入真金白銀的說服力。且不說前有輝瑞與默沙東、後有國內同類産品的新冠口服藥賽道，便是公司銷售前景最樂觀的阿美替尼也面臨不小的競爭壓力。 截至2022年年末，國內已有8款EGFR抑制劑獲批上市，其中第一代有3款、第二代有2款、第叁代有3款，還有5款叁代EGFR-TKI已提交上市申請，足見競爭激烈程度。而在第四代EGFR-TKI的研發上，國內亦有貝達藥業(300558.SZ)、正大天晴、君實生物(01877)等企業早早布局。 翰森制藥獲授權的伊奈利珠單抗屬于罕見病領域藥物，盡管其目前在國內的確有着足夠的稀缺性，但其着眼的CD19靶點已然成爲全球藥企爭相布局的“網紅”靶點，雙特異性抗體、ADC、Fc工程抗體和CAR-T等新興免疫治療方法頻出。不過由于市面上已上市的産品不多，翰森制藥有望占據領先優勢，在市場空白期收獲一段業績。另一方面，罕見病藥物商業化不易，加上集采降價壓力，翰森制藥在“吃蛋糕”前仍有很多挑戰需要克服。 小結 從目前的基本面來看，創新藥産品的快速放量爲翰森制藥的未來業績帶來了樂觀預期，同時公司仍面臨研發及新品銷售不及預期、帶量采購使利潤承壓的風險，商業化推廣導致的銷售費用高企也是值得關注的負面因素。此前公司業績主要受到仿制藥進入集采的壓制，待利空充分消化後，翰森制藥未來仍有不少看點。

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